2025年3月28日，上交所發(fā)布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號——審核重點關注事項（2025年修訂）》（以下簡稱“3號指引”）。本次修訂是在2023年版基礎上進行的更新完善，體現(xiàn)了監(jiān)管部門對債券市場風險防控的持續(xù)關注。

▍修訂內(nèi)容闡述

本文主要針對政府平臺產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中可能涉及的政策內(nèi)容進行描述，具體如下：

一、新增內(nèi)容概述

（一）特定情形發(fā)行人描述（細化對城市建設企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)、紅籌架構(gòu)發(fā)行人、投資控股型發(fā)行人等的專項要求）：

城市建設企業(yè)（主營業(yè)務涉及市政基礎設施建設、土地開發(fā)整理、公益性住房建設等業(yè)務的地方國有企業(yè)），應當充分披露下列事項：

1、報告期內(nèi)總資產(chǎn)構(gòu)成中，擬開發(fā)土地、待結(jié)算的基礎設施代建項目、應收和預付地方政府或與政府相關聯(lián)的企事業(yè)單位款項的金額和占比；

2、報告期內(nèi)主營業(yè)務收入中市政基礎設施建設和土地開發(fā)整理、公益性住房建設等業(yè)務收入的金額和占比，及貿(mào)易業(yè)務和來自上市公司子公司的收入金額和占比；

3、報告期內(nèi)凈利潤構(gòu)成中地方政府補貼的金額和占比。

城市建設企業(yè)應當結(jié)合自身所屬層級、業(yè)務規(guī)模、盈利情況、資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量情況等評估自身經(jīng)營和償債能力，審慎確定公司債券申報方案。

資質(zhì)良好的城市建設企業(yè)發(fā)行人可以將募集資金用于手續(xù)合規(guī)、收益良好的項目建設。

（二）城建類企業(yè)信息披露要求新增：

支持發(fā)行人持續(xù)增強市場化經(jīng)營能力，發(fā)行人最近一年末來自于所屬地方政府的政府性應收款占扣除重點關注資產(chǎn)后的凈資產(chǎn)比例高于30%的，應當披露具體原因及合理性、報告期內(nèi)回款情況、后續(xù)回款安排、回款安排的可行性及對償債能力的影響，并結(jié)合相關情形審慎確定公司債券申報方案。

（三）主營業(yè)務多元分散的發(fā)行人：

發(fā)行人應當具備清晰的主營業(yè)務定位和穩(wěn)定的經(jīng)營能力。發(fā)行人業(yè)務較為多元分散，最近一年不存在營業(yè)收入和毛利潤比重均超過30%的業(yè)務板塊的，應當結(jié)合業(yè)務開展情況，說明各業(yè)務板塊協(xié)同性、對各業(yè)務板塊實際控制情況，以及多元化經(jīng)營對于盈利可持續(xù)性、償債能力的影響。

（四）涉及貿(mào)易業(yè)務的發(fā)行人

二、條款內(nèi)容修訂

（1）公司治理與組織結(jié)構(gòu)

1、新增對發(fā)行人及其相關人員“近三年內(nèi)被認定實施行賄犯罪或存在行賄行為”的披露要求。

2、細化“重大負面輿情”范圍，明確包括“多次行賄、巨額行賄或向多人行賄”情形。

3、新增非經(jīng)營性往來占款超總資產(chǎn)10%時需披露債務方信用資質(zhì)及資金拆借合理性。

（2）財務信息披露

1、新增EBITDA覆蓋利息的剛性要求，明確發(fā)行人年均EBITDA小于一年利息時需制定償債保障措施。

2、新增“有息債務與凈資產(chǎn)比例超出行業(yè)平均水平的30%”作為需加強風險提示。

3、細化非經(jīng)常性損益的披露范圍，包括股票投資收益、投資性房地產(chǎn)增值等。

4、明確存貨及應收類款項占比超70%時需結(jié)合行業(yè)特征說明合理性。

（3）募集資金用途

1、新增企業(yè)債券募集資金需重點支持“科技強國、制造強國”等國家戰(zhàn)略項目，并鼓勵設置分期償還條款。

2、明確募投項目收入中財政補貼占比不得超過50%，并需主承銷商核查合規(guī)性。

3、新增募集資金可用于“平急兩用”公共基礎設施項目，但不得用于繳納土地出讓金。

（4）各中介機構(gòu)要求

1、行賄行為核查：2025 年修訂版明確要求主承銷商、發(fā)行人律師對為本次發(fā)行提供服務的中介機構(gòu)及其相關人員近三年內(nèi)是否存在以行賄行為干擾債券發(fā)行上市審核工作的情形進行核查，并在主承銷商核查意見和法律意見書中以專門段落發(fā)表明確核查意見。

2、公開披露信息主體核查比對：2025 年修訂版規(guī)定發(fā)行人的重要客戶、供應商、大額資金往來對手方以及發(fā)行人控股股東、重要子公司等主體為上市公司或者其他公開披露信息主體的，主承銷商應當對申報文件中上述主體相關重要信息與公開披露信息進行核查比對，存在不一致的，應當說明申報文件信息披露的準確性。

▍結(jié)合335指標對三號指引修訂的分析

從上述新版3號指引修訂的內(nèi)容來看，監(jiān)管主要從平臺性質(zhì)、從事業(yè)務、財務指標等各方面進行修改或新增條款，而結(jié)合上交所早就提出的“335”指標來看，不難看出其實本次修訂也是為了幫助平臺在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型道路上結(jié)合已有的量化指標實現(xiàn)真正的市場化經(jīng)營。

一、城建類資產(chǎn)占比中城建類資產(chǎn)種類標準

新3號指引已指出城建類資產(chǎn)具體指擬開發(fā)土地、待結(jié)算的基礎設施代建項目、應收和預付地方政府或與政府相關聯(lián)的企事業(yè)單位款項，這一類資產(chǎn)主要存在于“存貨、在建工程、土地使用權(quán)、應收賬款，其他應收款、預付賬款、其他非流動資產(chǎn)”等，因此，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的主體報表中，需要核查上述資產(chǎn)科目是否屬于“城建類資產(chǎn)”，并明確占比情況。

二、新的城投類收入占比計算方式

新3號指引中提及的內(nèi)容主要如下：

報告期內(nèi)主營業(yè)務收入中市政基礎設施建設和土地開發(fā)整理、公益性住房建設等業(yè)務收入的金額和占比，及貿(mào)易業(yè)務和來自上市公司子公司的收入金額和占比。

此處主要提及了三大收入類別：

（一）市政基礎設施建設和土地開發(fā)整理、公益性住房建設等業(yè)務

這意味著城投公司代建業(yè)務的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和回款情況將面臨更為透明的披露要求。同時，由于市政基礎設施建設種類多樣，其中包括但不限于代建工程、工程施工、PPP項目建設等各類建造模式，因此具體還需一事一議，若采取市場化公開招投標、展業(yè)區(qū)域突破所在區(qū)縣的建筑工程類業(yè)務，可按照市場化收入確認。（具體可在公眾號文章《高工程業(yè)務占比平臺如何實現(xiàn)首發(fā)新增？》）

1）客戶對象加緊審查：對于主要客戶和供應商存在重復、互為關聯(lián)方或其他異常情形的，需要說明原因及合理性：這一條主要是為了識別虛假貿(mào)易，一般情況下客戶和供應商不會重復，不太可能有時候是客戶，有時候是供應商。

2）收入核算會計準測確認：需要結(jié)合發(fā)行人在貿(mào)易業(yè)務中承擔的權(quán)利義務關系以及貨物風險轉(zhuǎn)移情況等，說明會計核算方法及其合理性。貿(mào)易收入一般有兩種確認方案，一種是總額法，就是所有收入確認收入；一種是凈額法，只把利潤部分確認收入。兩種收入確認方法的選擇，主要是看貿(mào)易業(yè)務中權(quán)利和義務的承擔，也可以說是貨物風險的轉(zhuǎn)移情況，風險轉(zhuǎn)移可選擇總額法，反之，選擇凈額法。城投公司貿(mào)易業(yè)務若想要滿足按總額法確認收入實際存在困難，此后筆者將針對貿(mào)易業(yè)務具體如何進行確認將單獨撰寫文章進行討論。

但總體來看，這意味著城投公司不能再簡單地通過貿(mào)易業(yè)務來擴大營收規(guī)模，而需要對貿(mào)易業(yè)務的實質(zhì)性和合理性進行充分說明。

 3）貿(mào)易合理性復核審查：要求主承銷商對發(fā)行人貿(mào)易業(yè)務的商業(yè)合理性和真實性開展必要的核查， 存有疑義的，應當進一步調(diào)查、復核。

筆者解析：這無疑是給地方新搭建產(chǎn)投平臺提供思路并加以限制，目前各地方為了能夠迅速實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型，都逐步開始整合當?shù)馗黝惍a(chǎn)業(yè)子公司股權(quán)，統(tǒng)一劃轉(zhuǎn)至產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型主體表內(nèi)，進而形成五花八門的市場化收入結(jié)構(gòu)。針對此種情形，如果存在上述的“最近一年不存在營業(yè)收入和毛利潤比重均超過30%的業(yè)務板塊的”，則需要引起重視。監(jiān)管鼓勵平臺進行的市場化轉(zhuǎn)型，往往是針對該平臺在某一個方面存在重點突出業(yè)務，同時輔以一些其他業(yè)務進行，但若是連一個占比超過30%的業(yè)務都沒有，那只能說明該產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型主體沒有明確的業(yè)務方向和區(qū)域市場職能定位，即使達到了監(jiān)管要求也難以新增發(fā)債。

▍債券發(fā)行日歷

                                                                                  原創(chuàng)：聞昊

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